广发基金王瑞冬：医药投资“新常态” 关注“三低长尾龙头”

近期，一些行业正在成为北向资金布局的阵地，例如：医药生物。

据Wind统计，5月29日，北向资金净买入14.37亿元，终结了此前的连续3日净卖出。其中，医药生物板块获北向资金净买入13.19亿元，在31个申万一级行业中居首；而截至5月29日，医药生物板块在最近一月和最近三个月的时间里，分别获北向资金净买入21.3亿元和104.11亿元，在申万一级行业中排名第3和第2位，同期北向资金净卖出51.55亿元、净买入301.21亿元。

(资料图)

医药板块为何会受到北向资金的青睐？经过2021年2月以来的连续下跌之后，医药板块是否能够企稳止跌，哪些公司有较好投资价值？过去一年，中药板块逆势迭创新高，哪些细分子行业有望成为下一个“中药”？

带着关注度较高的这些话题，我们近期专访了广发医药精选拟任基金经理王瑞冬。他拥有生物、材料、经济学三大领域复合教育背景，8年医药研究经验，覆盖医药研发和制造、医疗服务、医药销售、医疗器械等等，这也使得其在医药板块锤炼了相对全面的能力圈。另外，他经历过两轮完整的医药牛熊行情，对医药产业周期的认知也更深入。

王瑞冬认为，医药长期受益于人均GDP提升和人口老龄化趋势，需求增长确定性较高。但在医保筹资增速下降等压力下，行业整体增速或降低，出现全面牛市行情的概率较小，预计是以结构性行情为主导。具体到个股挑选，他重点关注“三低长尾行业龙头”，其具有这几个特点：一是低政策敏感度；二是低持仓拥挤度；三是低估值，即估值分位数比较低或者是绝对估值比较低。

低速增长期结构性行情为主导

问：医药板块已持续回调两年，近期市场对医药的关注度升温，你怎么看待？

王瑞冬：自2021年2月以来，医药板块已经连续两年调整。复盘这两年医药板块的表现，有这几个特征：

一是子行业间分化大。医药生物（申万）指数自2021年2月见顶下跌以来，15个子行业中，仅有1/3左右的细分子行业获得正收益，如中药、原料药或者医药批发等。

二是大小风格的再平衡。在这一轮回调前，资金抱团医药龙头股的现象明显，尤其是器械、CXO等龙头。2021年2月开始，医药板块进入回调，机构持仓集中度高的白马龙头，持续面临资金流出的抛压。与此相比，机构持仓占比低的细分行业龙头跑出了超额。

三是估值回到合理区间。截至今年5月末，中证医药指数的估值水平处于近10年的10%分位数左右，申万二级细分子行业的估值也处于历史较低的区域。这也是近期资金重新关注医药的原因之一。

问：从基本面来看，你认为医药行业的长期投资价值如何？

王瑞冬：从供需角度来看，我们关注医药行业的长期发展机遇。

需求侧而言，医药长期受益于人均GDP提升和人口老龄化趋势，预计很长一段时间内医疗卫生支出增速会快于GDP的增速。这意味着，医药行业空间远没有达到天花板。同时，医药跟宏观经济的关联性相对较弱，需求增长的确定性也比较高，有较好的逆周期属性。

供给侧方面，医药行业在技术层面还有很大的进步空间，还有大量的复杂疾病尚未被攻克，留给企业很多的机会去研发相关产品。过去我国医药生物产业在国际上具备竞争力的行业大多是基于成本领先或者产业链的集成效率，比如原料药、低端医疗器械等，未来十年可能会在真正的创新区域——比如创新药、高端医疗器械等方向有更好的发展前景。

除了基本面因素，市场关注医药，还有一个支撑因素是机构持仓占比。2009-2021年上半年，全市场基金一直是超配医药，去年三季度的配置比例一度降到4.98%，这是过去13年来全市场基金首次低配医药。从历史数据看，机构在医药的持仓变化与医药相对沪深300的超额表现高度相关，表现同向的概率达到90%。也就是说，机构提升医药持仓占比，板块表现较好，相对沪深300指数有超额。目前机构在医药板块仍处于低配水平，未来配置需求或许会提升。

问：2005-2022年这十几年间，中证医药指数仅在2021、2022连着两年跑输Wind全A。你如何看待未来医药板块的行情？

王瑞冬：医药行业是一个大而全的行业，虽然行业的供需格局很好，但我们认为未来行业大概率会以低速增长，行情以结构性机会为主。

我们做行业研究，供需关系是最基本的经济学规律，也是行业研究和投资中的最重要的平衡关系。但医药行业在供需关系上有其特殊性，即除了供给、需求，还存在第三方——支付。支付将C端分散的购买力集中起来，与供给端进行议价。充当支付角色的是国家医保或商业保险。

特殊的三方关系，造就了特殊的关系分析模式。其中最为主要的一点是医药行业长期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，医保资金来源于劳动人口，参保人数到达瓶颈后，医保长期收入增长可能会趋近于人均收入增长的水平，近似GDP增速；另一方面，我们在2030-2040进入深度老龄化，即60、70后全部进入70-80岁，国家医保需要覆盖越来越多的需求。而我国绝大部分药品、医疗器械、医疗服务都是医保覆盖的，这意味着大部分产品价格螺旋式下降是常态。

2013年之前十年是医保广覆盖的十年，医保筹资增速、支出增速的中枢在20%左右，但2015年后已经逐渐降速到10%左右，长期行业的增速可能会略快于GDP增速水平，但预计长期维持在两位数比较难。我们认为，长期来看，中国医保支付总体增速可能是5-10%之间。在此基础上，医药可能难有全面牛市，但里面会有很多结构性机会。

关注长尾市场三个维度挖掘细分龙头

问：在这样的背景下，你的医药投资思路是怎样的？

王瑞冬：我的投资思路可以概括为：寻找三低的长尾行业龙头，“三低”即低政策敏感度、低机构持仓、低估值分位。

低政策敏感度可以理解为公司绝大部分收入不受集采政策影响；低机构持仓可以看前十大机构持有的百分比，希望在较低范围内；低估值即估值分位数比较低或者是绝对估值比较低，满足其中一个要求即可。

除了“三低”标准外，我还希望所选企业是细分领域的行业龙头，即长尾行业的冠军，这种公司的市值体量也许不是很大，但其属于细分赛道竞争优势突出的龙头公司，增长确定性比较高。我们希望选一批这样的细分行业龙头，通过企业的稳定成长来获取Alpha。

问：具体而言，你重点关注哪些方向？

王瑞冬：我们对医药行业中的30多个细分行业进行梳理，发现约有10-15个方向受政策影响较小，长期可以享受需求端量的增长而不用担心价格的压力。具体归纳起来有三个方向值得关注：

一是制药业上游供应链。包括制药装备、药用辅料、药用包材，或者科研端仪器、试剂的公司，它们的下游是药企或高校研发端，受政策影响而降价的压力几乎没有。

二是非医保支付的消费属性产品。比如保健品、品牌OTC药品、家用医疗器械。如果企业能做出品牌，形成口碑，差异化竞争，中长期有望保持相对稳定的增长。

三是具有国际化优势的公司，受国内政策影响较小。过去20年，医药行业处于产业升级的过程：2001-2010年国内企业在全球供应链扮演的角色是提供利润率最低的维生素、原料药，到了2011-2020年我们已经可以将超声、PET-CT这样的影像设备出口到海外。2021年后，我们有一批创新药开始向海外授权，中国企业在不断的获取微笑曲线右侧的利润。

问:你能不能举一个挖掘长尾行业冠军的例子？

王瑞冬：过去两年，我单独管理时间较长的组合在医药方向的超额收益主要来源于中药。当时，我买的并不是耳熟能详的白马龙头，而是其中非常细分且不起眼的贴膏剂方向。这个细分行业规模比较小，但增长不错，需求端同时受益于老龄化带来的骨关节病发病率上升，以及智能手机普及后颈椎病的年轻化。而且，这个行业大部分是院外市场，如药店终端，医院端的市场很少，价格受医保政策影响较小。我选择的标的公司，在贴膏剂市场的份额大约在30%，公司当时做了股权激励，披露了明确的增长目标，历史的分红率4-5%，我们认为这家公司的长期价值明显被低估，于是买入。过了半年多以后，这家公司获得市场认可。我们持有标的公司两年时间里，获得了较好的超额回报。

基金经理简介：

王瑞冬，11年证券从业经历，3年投资管理经验，现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发均衡价值、广发核心竞争力等。曾任中国人寿资产管理公司医药研究员、广发基金医药行业研究员。

（风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。购买前请阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。）（cis）